투자 계약서를 받아보면 RCPS나 전환사채(CB) 조항 중에 '리픽싱(Refixing)'이라는 용어가 등장합니다. 투자자는 "투자 보호를 위한 일반적인 조항"이라고 설명하는데, 막상 계약서를 들여다보면 어떤 의미인지, 우리 회사에 어떤 영향을 주는 건지 감이 잡히지 않는 경우가 많습니다.
리픽싱은 대표 지분과 이후 투자 조건 모두에 영향을 주는 조항입니다. 회사가 예상만큼 성장하지 못하거나 다운라운드를 겪게 되면, 투자자가 받아가는 주식 수가 늘어나면서 대표 지분이 당초 예상보다 더 희석될 수 있습니다.
이번 글에서는 리픽싱이 정확히 무엇이고, 어떤 상황에서 작동하며, 대표 입장에서 무엇을 체크해야 하는지 정리해드리겠습니다.
리픽싱이란 무엇인가
리픽싱은 전환사채(CB)나 상환전환우선주(RCPS)에서 전환가격이나 전환비율을 나중에 다시 조정하는 조항으로, 보통 하향 조정(Downward Adjustment)을 의미합니다.
처음 투자 계약을 맺을 때 "RCPS 1주를 보통주 1주로 전환한다" 또는 "전환가격은 주당 10,000원"이라고 정하지만, 이후 주가가 떨어지거나 회사 실적이 목표에 못 미치는 등 특정 상황이 발생하면 이 조건을 투자자에게 유리하게 다시 조정해주는 겁니다.
예를 들어 전환가격 10,000원으로 투자받았는데, 다음 투자 라운드를 7,000원에 발행하게 되면, 리픽싱 조항에 따라 기존 투자자의 전환가격도 7,000원(또는 일정 비율)으로 낮춰집니다. 전환가격이 낮아지면 같은 금액으로 더 많은 주식을 받게 되고, 그만큼 기존 주주 지분은 추가로 희석됩니다.
왜 리픽싱 조항을 넣는가
투자자 입장에서 리픽싱은 합리적인 보호 장치입니다. 투자 이후 회사 가치가 하락하거나, 후속 투자에서 더 낮은 가격으로 신주가 발행되면 기존 투자자의 지분 가치가 희석되기 때문입니다.
1) 주가·기업가치 하락 방어
투자 당시에는 회사 가치를 100억으로 평가받았는데, 1년 뒤 실적 부진으로 50억으로 떨어졌다면, 기존 조건 그대로 전환하면 투자자는 손해를 보게 됩니다. 리픽싱이 있으면 전환가격을 낮춰서 더 많은 주식을 받을 수 있습니다.
2) 다운라운드 희석 방지
후속 투자 라운드에서 이전보다 낮은 가격으로 발행하는 다운라운드가 발생하면, 기존 투자자 지분율이 상대적으로 줄어듭니다. 이때 "후속 발행가가 기존 전환가보다 낮으면, 기존 전환가도 함께 낮춰준다"는 조항으로 기존 투자자의 희석을 막아줍니다.
초기 스타트업 투자에서는 RCPS·CB에 리픽싱을 넣는 게 일반적입니다.
어떤 종류의 리픽싱이 있나
실무에서 자주 보는 리픽싱은 크게 세 가지입니다.
1) 다운라운드 리픽싱 (안티-딜루션)
후속 투자 라운드 발행가가 기존 전환가보다 낮으면, 기존 투자자의 전환가격을 그 가격 수준까지 낮춰주는 조항입니다.
조정 방식은 두 가지입니다.
Full Ratchet: 후속 라운드에서 발행된 가장 낮은 가격까지 전환가를 한 번에 맞춰주는 방식. 투자자 보호가 가장 강하지만, 대표 지분 희석도 큽니다.
가중평균(Weighted Average): 신규 발행 물량과 가격을 반영해 기존 전환가를 완만하게 조정하는 방식.
즉, 한 번의 다운라운드가 대표 지분 추가 희석 이벤트가 될 수 있다는 뜻입니다.
2) 실적 기반 리픽싱
매출, 영업이익, 이용자 수 등 약속한 지표가 목표에 미달하면 전환비율을 조정하는 조항입니다.
예를 들어 "2026년 매출 50억 달성" 조건으로 투자받았는데 실제 매출이 30억에 그치면, 계약서에 따라 전환가격이 조정됩니다. 실제 계약에서는 1:1.2, 1:1.5 등 다양한 비율이 쓰이고, 조정 폭은 협의에 따라 달라집니다.
실적 미달이 곧 지분 희석으로 이어지는 구조라는 점을 인지해야 합니다.
3) IPO 리픽싱
IPO 공모가가 일정 기준(예: 투자 당시 평가액의 70%)보다 낮게 나오면, 그 공모가 수준으로 전환가를 낮춰주는 조항입니다.
상장 직전까지 회사가 잘 성장했어도, 시장 상황에 따라 추가 희석이 발생할 수 있습니다.
4) 조정 한도 (70% 룰)
상장사는 금융당국 규정상 전환가를 최초의 70% 아래로 내리기 어렵고, 비상장 단계에서도 모태펀드 등 LP 규약 때문에 비슷한 하한을 두는 경우가 많습니다.
대표 입장에서 체크해야 할 것들
리픽싱이 들어간다고 해서 무조건 문제가 되는 건 아닙니다. 다만 어떤 조건에서 얼마나 조정되는지를 숫자로 확인하지 않고 계약하면 예상보다 큰 차이가 날 수 있습니다.
1) 최악의 경우 내 지분율은?
다운라운드 1~2번, 실적 미달 1회 정도를 가정하고 리픽싱이 모두 발동되면 대표 지분이 몇 %까지 내려가는지 간단하게라도 계산해보는 게 좋습니다.
투자 당시 "60% 지분을 갖고 있으니 괜찮겠지"라고 생각했는데, 리픽싱이 2~3번 작동하면 생각보다 빠르게 지분이 줄어들 수 있습니다.
2) 최소로 지키고 싶은 지분 수준은?
51% 지분 유지는 현실적으로 어렵습니다. 그렇다면 30%인지, 25%인지, 20%인지 본인이 최소한 지켜야 할 지분율을 미리 정해두는 게 좋습니다.
리픽싱·주식매수선택권(스톡옵션)·후속 투자 라운드까지 감안했을 때, 계약 시점에 지분이 어느 정도여야 그 수준을 지킬 수 있는지 역으로 생각해보는 것도 필요합니다.
3) 연속 리픽싱의 누적 효과
리픽싱은 한 번만 발동되지 않습니다. 첫 번째 다운라운드에서 조정되고, 두 번째 실적 미달에서 또 조정되면 그 효과는 누적됩니다.
연속적인 리픽싱이 적용되면 대표 지분율이 예상보다 빠르게 낮아질 수 있으므로, 1회가 아니라 2~3회 누적 시나리오까지 함께 보는 게 좋습니다.
후속 투자·IPO에 미치는 영향
리픽싱은 다음 투자 라운드 협상과 IPO 준비 과정에도 영향을 줍니다.
1) 후속 투자자가 보는 지분 구조
다운라운드 리픽싱이 이미 발동됐다면, 지분 구조가 복잡해지고 기존 투자자 지분이 예상보다 많아진 상태입니다. 후속 투자자는 "창업자 지분이 너무 적다", "기존 투자자 보호가 과하다"고 판단해서 밸류를 낮게 책정하거나 조건을 더 강하게 요구할 수 있습니다.
2) 회계 처리 이슈
리픽싱·상환권이 복잡하면 RCPS가 자본이 아니라 부채로 분류될 가능성이 있습니다. IPO 준비 시 부채비율을 맞추기 위해 "RCPS를 미리 전환하거나 조건을 수정하라"는 요구를 받는 경우도 있습니다.
회계 기준(K-IFRS)에서는 전환조건이 변동하면 자본이 아닌 부채로 봐야 한다는 해석이 있어서, 복잡한 리픽싱·상환권 구조는 IPO 준비 과정에서 회계·규제 측면의 추가 검토가 필요해질 수 있습니다. 이 부분은 K-IFRS 적용 여부와 세부 조건에 따라 달라지므로, 상장 준비 전에는 별도로 회계 자문을 받는 게 안전합니다.
협상할 때 확인해야 할 질문들
투자 계약 협상 시 꼭 확인해야 할 질문들입니다.
1) "이 조항이 언제, 어느 수준까지 조정되나?"
이 조항이 언제(다운라운드·실적 미달·IPO 가격), 어느 수준(최초 전환가의 몇 %)까지 조정되는지, 숫자와 함께 확인해야 합니다.
2) "실적 목표가 현실적인가?"
실적 리픽싱의 목표치와 기간이 현실적인지, IPO 가격 보호 할인율이 과도하지 않은지 점검이 필요합니다.
3) "조정되면 지분 구조가 어떻게 바뀌나?"
단순 문구 검토가 아니라, 투자자·회계사와 함께 숫자를 놓고 확인하는 걸 권합니다.
"전환가격이 30% 하향되면 우리 지분이 몇 %가 되는지", "연속 2회 조정 시 최종 구조는 어떻게 되는지"를 함께 보고 계약하는 게 좋습니다.
4) "후속 투자·IPO 준비 시 문제가 없나?"
복잡한 리픽싱 구조는 후속 투자자에게 부담을 주고, 상장 심사 단계에서 회계 이슈를 만들 수 있습니다. 회계사나 법률 자문과 상의해서, 상장 과정에서 문제가 되지 않을 구조인지 미리 검토하는 게 좋습니다.
마무리하며
리픽싱은 투자자 보호를 위한 일반적인 조항이지만, 대표 입장에서는 추가 지분 희석 요인이기도 합니다.
중요한 건 그 조항이 정확히 어떤 조건에서, 어느 수준까지 작동하는지를 숫자로 확인하고, 최악의 경우까지 한 번쯤 계산해본 뒤 계약하는 겁니다.
리픽싱 조항을 검토할 때는 "이게 일반적인 조항인가?"보다는, "이 조항이 최악의 상황에서 우리 회사와 내 지분에 어떤 영향을 주는가?"를 먼저 확인하시길 바랍니다.
